В этой статье:
1. Вопросы для анализа
2. Кто и на какие средства покупает облигации?
3. Как ФРС управляет краткосрочными ставками
4. Скрытое количественное смягчение
Дисклеймер: приблизительный пересказ содержания эссе Артура Хейса представлен в ознакомительных целях. Выраженные ниже суждения являются личными взглядами автора первоисточника. Его мнение может не совпадать с мнением редакции Incrypted.
Экс-глава криптовалютной биржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — «Аллилуйя» (Hallelujah). В нем автор объяснил, почему скрытая форма количественного смягчения неизбежна на фоне стремительного роста госдолга Соединенных Штатов и как Федеральная резервная система (ФРС) США будет поддерживать рынок долговых обязательств.
Хейс считает, что дефицит ликвидности в финансовой системе будет компенсироваться через альтернативные механизмы, а не за счет классического количественного смягчения. Однако со временем действия регулятора так или иначе приведут к расширению долларового предложения и, как следствие, создадут условия для дальнейшего роста биткоина.
Команда Incrypted подготовила краткий пересказ текста.
Время и сложные проценты — универсальные силы, не зависящие от личности или статуса. Даже для государства существует только два способа оплачивать расходы: за счет накоплений или заимствований.
В случае правительств: накопления — это налоги. Налоги непопулярны, поэтому, стремясь сохранить лояльность избирателей, политики чаще прибегают к займам, чем к повышению сборов. Заемные средства позволяют финансировать текущие обещания, отложив последствия на будущее, когда у власти будут другие люди.
Если исходить из того, что правительства структурно склонны к заимствованиям, то возникает вопрос: кто финансирует покупку государственных облигаций, то есть используют ли инвесторы собственные средства или приобретают их в кредит?
Если покупатели казначейских облигаций США финансируют сделки за счет заемных средств, важно определить, кто именно предоставляет эти кредиты. Это позволит понять, создаются ли эти деньги «из воздуха», либо же используются реальные активы кредитора. В случае, когда финансирование происходит за счет дополнительной эмиссии, государственные заимствования напрямую влияют на рост денежной массы.
Эти вопросы важны, потому что если прогнозы крупных банков, Министерства финансов США и Бюджетного управления Конгресса относительно роста государственного долга сбудутся, баланс Федеральной резервной системы также будет увеличиваться. А расширение баланса ФРС означает рост долларовой ликвидности, что, в конечном итоге, положительно отражается на стоимости биткоина и других криптоактивов.
Далее рассмотрим эту логику шаг за шагом.
Вопросы для анализа
Сократит ли президент Дональд Трамп налоги, чтобы покрыть дефицит бюджета?
Нет. Республиканцы уже продлили налоговые льготы, введенные в 2017 году.
Привлекает ли Министерство финансов США заемные средства для покрытия федерального дефицита и продолжит ли делать это в будущем?
Да. По данным крупных банков и американских госагентств, ожидаемый годовой дефицит федерального бюджета составляет около $2 трлн. Он будет покрыт за счет аналогичного объема новых заимствований.
Прогнозы по дефициту бюджета США и объемам заимствований для его покрытия в 2025-2027 годах. Данные: Артур Хейс.
Следовательно, годовой дефицит федерального бюджета практически равен объему ежегодной эмиссии казначейских облигаций.
Кто и на какие средства покупает облигации?
Существует несколько категорий потенциальных покупателей долговых обязательств США.
Иностранные центробанки
После замораживания финансовых резервов России риск блокировки или конфискации активов для иностранных владельцев казначейских бумаг существенно вырос. С учетом этого многие финансовые учреждения предпочитают покупать золото вместо облигаций, что подтверждается повышением интереса к драгметаллу после событий февраля 2022 года.
Доля долговых обязательств США и золота на балансах центробанков. Данные: Артур Хейс.
Частный сектор США
По данным Бюро статистики труда США, в 2024 году норма сбережений в частном секторе составляла 4,6%, тогда как дефицит федерального бюджета — около 6% ВВП. Поскольку дефицит превышает объем сбережений, частный сектор не может выступать маржинальным покупателем государственных облигаций.
Коммерческие банки
Четыре крупнейших банка США в 2025 финансовом году приобрели около $300 млрд казначейских бумаг при общем объеме выпуска почти $2 трлн. Этот сегмент важен, но явно не основной.
Объем казначейских облигаций, удерживаемый крупными банками США. Данные: Артур Хейс.
Фонды относительной стоимости
По данным ФРС, именно фонды относительной стоимости (Relative Value; RV) выступают маржинальными покупателями средне- и долгосрочных облигаций.
В период с января 2022 года по декабрь 2024 года фонды с Каймановых островов нарастили чистые покупки примерно на $1,2 трлн, поглотив около 37% эмиссии нот и бондов. Это сопоставимо с совокупным спросом всех остальных иностранных инвесторов.
Доля покупок бондов и нот США в 2022-2024 годах среди различных категорий инвесторов. Данные: Артур Хейс.
Основная сделка RV-фондов выглядит следующим образом:
- покупка долговых обязательств на спотовом рынке;
- одновременное открытие короткого фьючерсного контракта на базовый актив.
Цель — зафиксировать спред между инструментами. А поскольку он измеряется базисными пунктами (0,01%), то для получения ощутимой прибыли не обойтись без кредитного плеча.
Основной инструмент, при помощи которого фонды привлекают финансирование, — РЕПО. Инвестор использует купленные облигации в качестве залога для овернайт-кредита, за счет которого и финансируются новые покупки.
При избытке денег ставка РЕПО близка к верхней границе коридора краткосрочных ставок ФРС. Задача регулятора — сделать так, чтобы эффективная ставка денежного рынка (SOFR) удерживалась внутри коридора, однако об этом мы подробнее поговорим в следующем разделе.
Исходя из этой логики, объем сделок по ставке SOFR можно рассматривать как индикатор активности RV-фондов на рынке казначейских облигаций. Приведенный ниже график демонстрирует, что рост совокупного долга США сопровождается увеличением объема операций по SOFR. Это подтверждает, что именно RV-фонды выступают главными покупателями государственных обязательств.
Рыночное предложение государственных обязательств США и объем сделок по ставке SOFR. Данные: Артур Хейс.
Как ФРС управляет краткосрочными ставками
Федеральная резервная система использует диапазон краткосрочных ставок — верхнюю и нижнюю границы коридора. На момент написания они составляют 4% и 3,75% соответственно. Чтобы удерживать SOFR в пределах этого коридора, ФРС применяет несколько инструментов.
Программа обратного выкупа (Reverse Repo Facility; RRP)
- Участники: фонды денежного рынка (MMF) и коммерческие банки.
- Назначение: временное размещение избыточной ликвидности под процент, выплачиваемый ФРС.
- Ставка: равна нижней границе диапазона.
Ставка по резервам (Interest on Reserve Balances; IORB)
- Участники: коммерческие банки.
- Назначение: начисление процентов на избыточные резервы, размещенные на счетах в ФРС.
- Ставка: между нижней и верхней границами диапазона.
Постоянная программа РЕПО (Standing Repo Facility; SRF)
- Участники: коммерческие банки и другие финучреждения.
- Назначение: предоставление краткосрочного финансирования со стороны ФРС под залог ценных бумаг (преимущественно гособлигаций).
- Ставка: соответствует верхней границе диапазона.
Таким образом, устанавливается следующая последовательность: ставка RRP, которая равна нижней границе диапазона ставок ФРС, за которой следует ставка по резервам (IORB), а затем SRF. Последняя эквивалентна верхней границе.
SRF (оранжевый), верхняя ставка по федеральным фондам (зеленый) равны, IORB (красный), SOFR (фиолетовый), нижняя ставка по федеральным фондам (желтый) и RRP (белый). Данные: Артур Хейс.
На практике SOFR колеблется между этими уровнями, отражая баланс спроса и предложения ликвидности на рынке РЕПО — если ставка поднимается выше верхней границы диапазона, это сигнализирует о дефиците ликвидности.
В таких условиях стоимость краткосрочного финансирования резко возрастает, а финансовая система, где участники сильно закредитованы, рискует столкнуться с коллапсом. Проблема в том, что им становится все сложнее рефинансировать обязательства и поддерживать ликвидность на рынке. А когда доступ к дешевому кредитному плечу сокращается, снижается и активность покупателей гособлигаций.
Чтобы понять, почему SOFR может выходить за пределы диапазона, нужно определить, кто является главным поставщиком ликвидности на рынке РЕПО, — ее предоставляют денежные фонды и коммерческие банки.
Основные источники доходности первых — размещение средств в RRP, краткосрочное кредитование на рынке РЕПО и покупка казначейских векселей. Во всех этих случаях фонды фактически не несут рисков, поскольку государство способно бесконечно выпускать деньги для обслуживания долга.
Ранее, когда на счетах RRP находились сотни миллиардов долларов, эти средства подпитывали рынок РЕПО. Сейчас баланс RRP равен нулю, поскольку доходность по векселям выше — фонды предпочитают напрямую кредитовать правительство, максимизируя доход.
Когда MMF перестают активно участвовать в РЕПО, ликвидность в этом сегменте предоставляют коммерческие банки. Им выгодно размещать средства, пока ставка IORB ниже ставки SOFR. Однако их возможности ограничены объемом удерживаемых резервов, а с запуском количественного ужесточения (QT) в 2022 году банки потеряли триллионы долларов этих средств.
Со временем ситуация усугубилась, поскольку на фоне сокращения ликвидности вырос спрос, что связано с масштабными бюджетными расходами (и выпуском долговых обязательств), как при администрации Байдена, так и при Трампе.
Основные покупатели этих бумаг — RV-фонды — финансируют операции через рынок РЕПО. Если они не смогут получить кредит по ставке, не превышающей верхнюю границу диапазона ФРС, спрос на госдолг падает, а значит, государству становится труднее финансировать расходы.
Похожая ситуация наблюдалась в 2019 году — тогда ФРС создала механизм SRF. Он позволяет предоставлять неограниченный объем ликвидности под залог ценных бумаг. Благодаря этому RV-фонды могут быть уверены, что при любых условиях смогут получить финансирование по желаемой ставке.
Если объем операций через SRF растет, это означает, что ФРС фактически обеспечивает государственные расходы за счет денежной эмиссии. Следовательно, объем выпуска казначейских облигаций пропорционален росту предложения фиатной валюты.
На приведенном ниже графике отображается разница между SOFR и верхним уровнем диапазона. Когда этот показатель приближается к нулю или становится положительным, это свидетельствует о дефиците ликвидности на денежном рынке. В такие периоды наблюдается рост использования механизма SRF.
Разница между SOFR и верхним уровнем диапазона ставки ФРС (верхняя часть) и объем сделок с использованием SRF (нижняя часть). Данные: Артур Хейс.
Скрытое количественное смягчение
Существует два способа, которыми ФРС может обеспечить достаточный объем ликвидности в системе, чтобы поддерживать рынок РЕПО и активность RV-фондов:
- классическое количественное смягчение (QE). ФРС покупает ценные бумаги у банков, тем самым увеличивая объем резервов в банковской системе;
- операции через SRF — предоставление ликвидности участникам рынка под залог облигаций.
Формально второй механизм не является QE, однако по сути выполняет аналогичную функцию — создает новые доллары. И это важно, поскольку сегодня даже далекие от финансов граждане понимают, что количественное смягчение приводит к росту инфляции.
Действуя в связке с экономическим курсом администрации Трампа, ФРС будет избегать прямого возобновления QE и представит использование SRF как нейтральный инструмент управления ликвидностью. Однако по мере увеличения объема заимствований Минфина для покрытия новых расходов и рефинансирования существующих обязательств ФРС придется все активнее использовать SRF.
Рост объема сделок через SRF приведет к увеличению предложения фиатной ликвидности, что станет одним из ключевых факторов дальнейшего роста биткоина.
В краткосрочной перспективе инвесторам стоит сохранять осторожность, поскольку до завершения шатдауна правительства США рынок может оставаться волатильным.
Так происходит потому, что Министерство финансов активно размещает облигации, тем самым временно сокращая долларовую ликвидность, но из-за ограниченных расходов средства не возвращаются в оборот. Баланс Казначейства (TGA) уже превышает целевой уровень примерно на $150 млрд, и эти средства не поступят в систему до возобновления нормальной работы госструктур. Этот фактор частично объясняет текущую слабость крипторынка.
Тем не менее рыночное охлаждение не стоит воспринимать как окончание цикла. Динамика долларовой ликвидности, пусть и скрытая за сложной терминологией, указывает на то, что активная фаза роста биткоина может возобновиться вместе с началом скрытого количественного смягчения.
No comment